Estructura de Capital Óptima, Gobierno Corporativo y Política de Dividendos: Factores Clave

Estructura de Capital Óptima y su Relación con la Fiscalidad

En un entorno de impuestos empresariales donde los intereses del endeudamiento son fiscalmente deducibles (los dividendos pagados por las empresas no lo son), la deuda tiende a ser favorecida frente a la emisión de acciones. La estructura de capital óptima, que maximiza el valor de mercado de la empresa, se obtiene al minimizar los impuestos a pagar. Esta estructura de capital consistiría en el máximo endeudamiento. El valor de mercado de una empresa endeudada es mayor que el valor de mercado de una empresa no endeudada debido al valor aportado por la desgravación fiscal de los intereses. Las economías fiscales derivadas del endeudamiento disminuyen a medida que el endeudamiento aumenta y la deducibilidad fiscal se torna más incierta. Puede que las fluctuaciones de los beneficios aumenten la probabilidad de que estos fueran insuficientes para atender las cargas financieras de la deuda.

Críticas a Myers (1977)

Los tipos impositivos marginales en el IRPF tienen un carácter progresivo y alcanzan un nivel superior al tipo impositivo de la empresa en el Impuesto de Sociedades.
Existe un tratamiento fiscal favorable sobre los rendimientos del capital-acciones en el IRPF.
Las empresas y los individuos pueden realizar arbitrajes de carácter fiscal.
Las empresas y los individuos pueden endeudarse ilimitadamente a una tasa de interés libre de riesgo.

Costes de Quiebra o Dificultades Financieras

En el análisis se considera la posibilidad de que la empresa tenga dificultades financieras derivadas de su nivel de endeudamiento. El término «dificultad financiera», en sentido amplio, se refiere a cualquier debilitamiento en la condición financiera de una empresa. En el caso extremo, la empresa falla en sus obligaciones derivadas de la deuda y entra en una situación de insolvencia financiera o quiebra. Los costes derivados del debilitamiento en la condición financiera de la empresa pueden llegar a desaconsejar el uso elevado de deuda debido a que puede llevar a una situación de riesgo de impago y a tener que afrontar los gastos asociados. La probabilidad de tener dificultades financieras es mayor para las empresas con mayor nivel relativo de endeudamiento y, por ello, los costes esperados de dificultades financieras aumentarán con el nivel de endeudamiento.

Tipos de Costes de Quiebra

Costes o gastos directos de quiebra: Incluyen gastos de tipo legal, contable y administrativos como gastos judiciales, honorarios de abogados y auditoría.
Costes indirectos de quiebra:
- En el caso de reorganización de la empresa, estos aparecen como consecuencia del deterioro de la empresa para gestionar adecuadamente su actividad: pérdida de confianza o mayores exigencias de proveedores y clientes, mayores costes de financiación, mayores gastos de personal.
- En el caso de liquidación de la empresa, estos costes están ligados a la venta de activos por debajo de su valor contable.

El Consejo de Administración: Órgano de Gobierno y Supervisión

El consejo de administración es el órgano de gobierno de primer orden por estar situado en el vértice de los sistemas internos de control y al que corresponde llevar a cabo, por delegación de los accionistas, la supervisión del equipo directivo. El consejo de administración tiene, por tanto, la responsabilidad final del funcionamiento de la empresa. Es el órgano que garantiza los derechos de los accionistas y, además de otras funciones, detenta la decisión final sobre la discrecionalidad que se ha de conceder al CEO. La composición del consejo de administración vendrá determinada por su accionariado y por la concentración de propiedad que posea la empresa.

Se considera que la propiedad accionarial condiciona la composición de los consejos de administración (“hipótesis de poder de negociación y de votación”). Existe una presencia de consejeros externos superior cuanto menor es la propiedad interna y mayor es la propiedad institucional o la propiedad externa. La “hipótesis de sustitución” plantea que en presencia de accionistas externos mayoritarios es menos necesario el nombramiento de consejeros independientes, sustituyendo los consejeros que representan a los mayores inversores la función supervisora de estos.

Funciones del Consejo de Administración

El papel que desempeña como mecanismo de control va dirigido a:

Seleccionar la dirección adecuada para la empresa.
Supervisar la gestión de la dirección.
Evaluar y compensar a los directivos.
Proporcionar consejo a la dirección.
Ratificar y verificar las decisiones importantes de la empresa.
Vetar las decisiones que no contribuyan a la creación de valor para los accionistas.

Funciona a través de comisiones:

La comisión ejecutiva o delegada.
La comisión de auditoría.
La comisión de nombramientos.
La comisión de retribuciones.
La comisión de gobierno corporativo-comisión de responsabilidad social corporativa.

La eficacia del consejo de administración descansa en la rapidez para detectar los problemas de dirección y para proponer medidas precisas que permitan solucionarlos. El control activo que mantenga el consejo de administración viene determinado por la presión que sobre él ejercen los inversores institucionales, los consejeros independientes, los inversores activos o empresas que amenazan con tomar el control, los tribunales (cuyas decisiones incentivan a responsabilizarse de sus acciones) y los códigos de buen gobierno que promueven cambios en el seno de la empresa.

El consejo de administración puede actuar en su propio interés si otros mecanismos de gobierno están debilitados o su actividad ha sido mermada por restricciones institucionales. La ineficiencia de los consejos puede ocasionar elevados costes para las empresas y, por consiguiente, para la sociedad (Jensen, 1993).

Factores que Influyen en la Eficacia del Consejo de Administración

El tamaño del consejo: Se considera que existe una relación negativa entre el número de consejeros y el valor de la empresa.
La composición e independencia del consejo: Se analiza el porcentaje de consejeros externos a la dirección y el porcentaje de consejeros independientes. Se considera que existe una relación negativa entre el porcentaje de consejeros ejecutivos y el valor de la empresa.
La operativa interna: Se analiza la existencia o no de comisiones diferenciadas.

Estructura de Propiedad y su Influencia en la Gestión

En la relación entre directivos y accionistas se considera que es relevante:

El porcentaje de propiedad de los directivos.
La concentración de la propiedad.
La presencia de inversores institucionales en el accionariado de la empresa:
- La presencia de bancos y compañías de seguros.
- Los fondos de inversión.
- Los fondos de pensiones.
El porcentaje de propiedad del primer accionista.
El porcentaje de propiedad de los 5 primeros accionistas.

Los Sistemas de Incentivos para Directivos

Los sistemas de incentivos se basan en vincular *ex-ante* los intereses de los directivos a la creación de valor en la empresa. En la medida en que los intereses de los directivos estén más vinculados a los accionistas, debería incrementarse la probabilidad de que actúen en interés de los accionistas.

El contrato retributivo óptimo busca que las recompensas de los directivos se determinen de tal modo que su riqueza personal se alinee con el valor económico de los activos que determinan, a su vez, la riqueza de los accionistas. Las características de la estructura de propiedad de la empresa y de su consejo de administración van a influir en la capacidad de los propietarios para supervisar las actuaciones de los directivos y optimizar el diseño de sus retribuciones en términos de maximización del valor de la empresa.

En el caso de la gran empresa cotizada, es muy habitual que los altos directivos tengan la posibilidad de influir en sus propias retribuciones como consecuencia de su presencia en el consejo de administración o de su participación en la propiedad de la empresa. Dependiendo de las condiciones de la estructura de propiedad y de las características del consejo de administración, las relaciones de poder entre altos directivos y propietarios pueden generar esquemas de retribución más o menos óptimos.

La estructura de propiedad se configura como un mecanismo natural e indirecto de supervisión de los altos directivos cuya influencia depende de (Fama y Jensen, 1983):

El grado de concentración del accionariado, que determina si se ejerce un control mayoritario o minoritario.
El grupo que ejerce el control (individuos o familias, empresas, instituciones financieras, fondos de inversión…).

Se considera que son las características del propietario dominante y su habilidad e incentivos para ejercer el control los que van a determinar la capacidad, el interés y la voluntariedad de supervisar y retribuir a los altos directivos.

La evidencia empírica sostiene que cuando la propiedad está concentrada existe un mayor control sobre los altos directivos y, por lo tanto, la retribución que perciben se caracteriza por ser menor y más vinculada a los resultados de la empresa. El tipo de accionista de control condiciona la eficacia supervisora del consejo de administración y el diseño de la retribución del directivo, que estará más o menos vinculada con el valor de la empresa.

Cuando el accionista dominante es externo a la dirección, se realiza un verdadero ejercicio de supervisión activa de los altos directivos que tiene su reflejo en esquemas retributivos con una menor retribución fija y un mayor porcentaje de retribución variable vinculado a los resultados de la empresa.

Si los accionistas dominantes ejercen de directivos, se pueden establecer elevadas retribuciones, poco vinculadas a los resultados de la empresa. Existe un posible problema de expropiación de los accionistas minoritarios por los accionistas dominantes. En Estados Unidos y en el resto de países anglosajones se considera la posible expropiación de renta por parte de los altos directivos a través de su influencia en el diseño de sus propias retribuciones.

En España, el potencial conflicto que se plantea es que los accionistas dominantes que controlan el consejo de administración de la empresa, si bien tienen los incentivos y el poder para supervisar a los altos directivos e influir en un adecuado diseño de sus sistemas retributivos, también tienen el riesgo moral de entrar en connivencia con los altos directivos, fijando elevadas retribuciones y poco vinculadas con los resultados de la empresa. Se produce, por tanto, un potencial problema de expropiación de los accionistas minoritarios por parte de los dominantes o *tunneling*. En un escenario como el español, en el que los accionistas dominantes ejercen su poder de control y/o gestión de la empresa, adquiere especial relevancia la labor supervisora del consejo de administración como mecanismo de defensa de los intereses de los accionistas minoritarios que pueda contrarrestar la posible expropiación de rentas.

La eficacia de la supervisión del consejo de administración aumenta, mejorando la supervisión de la dirección y alineando su retribución con los resultados de la empresa a medida que:

Disminuye el número de directivos-consejeros y/o aumenta el número de independientes.
El presidente del consejo de administración no sea el CEO o máximo directivo.
Disponga de una comisión de retribuciones que sea operativa y esté compuesta por consejeros independientes.

La Junta General de Accionistas: Derechos y Limitaciones

La Ley de Sociedades Anónimas recoge una serie de derechos políticos de los accionistas:

Derecho de asistir y votar en la junta general de accionistas. Se puede exigir la posesión de un número mínimo de acciones para asistir.
Derecho a impugnar los acuerdos sociales.
Derecho de información. Los accionistas pueden solicitar por escrito, con anterioridad a la junta general, o verbalmente durante la sesión, informes o aclaraciones del consejo de administración. Los administradores deben atender dicha petición, salvo que consideren que tal cumplimiento perjudique los intereses sociales. Esta excepción no procederá cuando la solicitud esté apoyada por accionistas que representen, al menos, la cuarta parte del capital.

Los accionistas que estén en desacuerdo con la gestión de la dirección y con el funcionamiento de la dirección y del consejo de administración pueden utilizar su voto en la junta general para reemplazar a los consejeros y destituir a los directivos.

La junta general puede entenderse como el mecanismo que finalmente controlará el comportamiento de los directivos. Una limitación de este mecanismo surge porque los beneficios de la supervisión se recogen en proporción al porcentaje de acciones, pero los costes recaen íntegramente en los accionistas que estén dispuestos a adquirir la información necesaria para evaluar adecuadamente el funcionamiento de la empresa. Por tanto, la concentración de propiedad puede afectar positivamente al control de la gerencia.

La Deuda como Mecanismo de Control

Si la deuda de una empresa se encuentra concentrada en manos de unos pocos bancos o unos pocos prestamistas, estos inversores tendrán un incentivo para supervisar la actuación de los directivos. Su amenaza de no proveer fondos a la empresa, a no ser que los directivos actúen adecuadamente, carece de costes y es bastante creíble en empresas que precisan de dicha financiación o carecen de fácil acceso a otras fuentes de financiación externa. Sin embargo, los acreedores se preocupan más de la probabilidad de impago y del valor de la empresa cuando esta ofrece escasos rendimientos que de la maximización del valor de la empresa por parte de los directivos de la misma.

Teoría de Dividendos de Gordon

Gordon plantea la siguiente teoría de dividendos: Si el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es superior a la tasa de capitalización del mercado, la empresa debe retener todos los beneficios con el objeto de elevar al máximo el valor de mercado de la empresa. Si el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es inferior a la tasa de capitalización del mercado, la empresa debe distribuir todos los beneficios. Si el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es igual a la tasa de capitalización del mercado, la política de dividendos es irrelevante.

b: proporción constante de las ganancias retenidas en el momento actual y en todos los momentos futuros.
Y_t: beneficios del periodo t.
D_t: (1-b)Y_t = dividendos del periodo t.
r: rendimiento de la nueva inversión para cada uno de los sucesivos y futuros periodos de tiempo.
k: tipo de descuento constante utilizado para actualizar los dividendos futuros.

Críticas al Modelo de Gordon

La constancia del coeficiente b.
La hipótesis de un rendimiento r constante.
Si b = 1, V₀ se hace igual a cero. Para obtener esta fórmula hay que suponer que k > rb, ya que de lo contrario, el valor sería igual a infinito. Pero, la empresa retiene beneficios cuando r > k. Entonces si b se aproxima a 1, es muy probable que se verifique la hipótesis contraria.

Para solventar el problema anterior, Gordon aduce que la tasa requerida por los accionistas (k_s) es una función creciente de la tasa de retención (b). Esto se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios, se aplaza el pago de dividendos a periodos venideros, lo que hace que dichos pagos sean más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de la tasa requerida por los accionistas (k_s).

Modelo de Lintner sobre Política de Dividendos

En 1956, Lintner observa que los directivos consideran que los accionistas tienen derecho a una parte razonable de los beneficios de la empresa y que prefieren un crecimiento constante de los dividendos. Este autor llegó a la conclusión de que la mayoría de las empresas tienen unas tasas “marco” de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse (*target ratio*). Los dividendos dependen en parte de los beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de los beneficios y del año precedente. La probabilidad de que aumenten los dividendos pagados dependerá de los aumentos de los beneficios empresariales, tanto más cuanto más próximos estén estos en el tiempo.