Teorías Clave de Finanzas Corporativas: Estructura de Capital, Eficiencia de Mercado y Gestión de Riesgos

Hipótesis del Mercado Eficiente (HME)

Existen algunas concepciones erróneas comunes acerca de las hipótesis de los mercados eficientes:

La Eficacia del Lanzamiento de Dardos

“Los inversores pueden tirar dardos para seleccionar acciones”. Esto es casi verdad, pero no del todo. Todo lo que de verdad dice la hipótesis de los mercados eficientes es que, en promedio, el administrador no podrá lograr un rendimiento anormal o excesivo. Un lanzador de dardos al azar podría terminar con todos los dardos en una o varias acciones de alto riesgo relacionadas con la ingeniería genética, cosa que no es realmente deseable.
Fluctuaciones de Precios
Una gran parte del público es escéptica sobre la eficiencia porque los precios de las acciones fluctúan de un día para otro. Sin embargo, el movimiento diario de precios no es en forma alguna incoherente con la eficiencia; una acción en un mercado eficiente se ajusta a la nueva información por medio de un precio cambiante. Una gran cantidad de nueva información llega al mercado de valores cada día. En realidad, la ausencia de movimientos diarios de precio en un mundo cambiante podría indicar ineficiencia.
Desinterés por Parte de los Accionistas
Muchas personas consideran que el precio del mercado no puede ser eficiente porque solo pocas acciones se intercambian. Sin embargo, muchos inversores están pendientes para operar en su momento. Por tanto, el precio de las acciones puede reflejar la información disponible incluso si una gran cantidad de accionistas nunca siguen la acción y no consideran hacer transacciones en el futuro cercano.

La Tesis de Modigliani-Miller (MM)

Los supuestos o hipótesis sobre los que se asienta la tesis MM son:

Mercados de capitales perfectos: Todos los inversores tienen acceso a la información sobre el precio y otras características de los activos sin coste alguno.
Conducta racional de los inversores: Todo accionista prefiere más riqueza que menos y es indiferente ante un incremento de los dividendos o un incremento equivalente en el precio de las acciones.
Beneficio futuro: El beneficio futuro de la empresa antes de deducir los intereses viene descrito por una variable aleatoria cuya esperanza matemática es igual para todos los inversores que adquieren acciones, manteniéndose constante a lo largo del tiempo.

Proposición 1 de MM

El valor de la empresa apalancada (endeudada) es el mismo que el valor de la empresa no apalancada (financiada solo con acciones). Esta proposición se basa en que los individuos pueden solicitar fondos en préstamo de una manera tan económica como las empresas.

Proposición 2 de MM

El rendimiento esperado del capital está positivamente relacionado con el apalancamiento porque el riesgo para los accionistas aumenta con el apalancamiento.

Teoría de Selección Jerárquica (Pecking Order Theory)

Surge como alternativa a la Teoría de la Compensación (Trade-off Theory). Sugiere que la estructura financiera de las empresas no se constituye tanto por la búsqueda del equilibrio entre las deducciones fiscales de los gastos por intereses y los costes de insolvencia, como sí por la existencia de un sistema de preferencias jerárquico entre las distintas fuentes de financiación disponibles. La Teoría afirma que las empresas prefieren emitir deuda en lugar de acciones si la financiación interna es insuficiente.

Reglas de la Selección Jerárquica

Regla 1: Utilizar financiamiento interno. No hay que preocuparse por el posible escepticismo del inversor.
Regla 2: Emitir primero los valores más seguros: deuda directa (no convertible), otras deudas, y nuevas acciones en último lugar.

Diferencias con la Teoría de la Compensación

No hay ninguna meta de apalancamiento D/E (Deuda/Equity).
Las empresas rentables utilizan menos deuda.
Las empresas prefieren la holgura financiera (flujo de efectivo libre).

Factores en la Estructura de Capital de las Empresas

Muchas empresas no recurren a la deuda, ya que los administradores tienen una alta participación en el capital. Además, existe una participación familiar mucho mayor en las empresas totalmente constituidas por capital que en las empresas apalancadas. Factores clave en la elección del coeficiente de deuda/capital:

Impuestos: Las empresas pueden deducir los intereses para propósitos fiscales solo en la medida de sus beneficios antes de intereses. Por lo tanto, las empresas altamente rentables tienen más probabilidades de tener razones fijadas como metas mayores que las menos rentables.
Tipos de activos: Las dificultades financieras son costosas, pero estos costes dependen de los activos que tenga la empresa. Los activos intangibles suelen tener coeficientes de deuda/capital más bajos.
Incertidumbre sobre la utilidad de operación: Las empresas con una utilidad de operación incierta tienen una alta probabilidad de experimentar dificultades financieras, incluso sin deuda (deben financiarse sobre todo con capital).

Efecto Clientela en la Política de Dividendos

El efecto clientela es una teoría que explica el movimiento del precio de las acciones de una empresa de acuerdo con las demandas y objetivos de sus inversores. Es posible que las clientelas se formen de la siguiente manera:

Individuos en altas categorías de impuestos: Prefieren acciones con pagos de dividendos bajos o de cero.
Individuos en bajas categorías de impuestos: Prefieren acciones con pagos de dividendos de bajos a medianos.
Instituciones exentas de impuestos: Prefieren acciones con pagos de dividendos medios.
Corporaciones: Prefieren acciones con pagos de dividendos altos.

Así, cada inversor enfocará sus inversiones hacia empresas con políticas de dividendos acorde a sus preferencias, y cada empresa tendrá sus propios inversores.

Cualquier política de dividendos que se establezca es tan buena o tan mala como cualquier otra, dependerá de los inversores y, por tanto, dicha política no afectará a la valoración de las acciones.

Un cambio en la política de distribución de beneficios provocará un cambio en los inversores, quienes buscarán una readaptación de sus inversiones en función de sus preferencias.

Derivados, Cobertura y Gestión del Riesgo

Un derivado es un instrumento financiero cuyos pagos y valores se derivan o dependen de otra cosa. Se llama subyacente a aquello de lo cual depende el derivado; los más comunes en los mercados financieros son las materias primas y los activos financieros. Un derivado es un pacto cuyos términos se fijan hoy, pero su transacción tendrá lugar en una fecha futura.

Objetivos de los Derivados

Cobertura (Hedging): Compensar las posibles pérdidas que se puedan producir en un activo con las ganancias obtenidas operando con derivados.
Especulación: Aprovechar el alto apalancamiento de los contratos derivados para obtener altas rentabilidades, asumiendo a su vez un alto riesgo de mercado.
Arbitraje: Obtener un beneficio libre de riesgo por la combinación de un activo y un producto derivado.

Gestión del Capital de Trabajo y Ciclos Financieros

Ciclo Operativo

Es el periodo que se necesita para adquirir el inventario, venderlo y cobrarlo. Tiene dos componentes distintos:

Periodo de inventario: Tiempo que transcurre entre la adquisición y la venta del inventario.
Periodo de cuentas por cobrar: Tiempo que transcurre para cobrar la venta.

Lo que describe el ciclo operativo es cómo se mueve un producto por las cuentas del activo circulante. El producto comienza como inventario, se convierte en una cuenta por cobrar cuando se vende y, por último, se convierte en efectivo cuando cobramos la venta.

Ciclo de Efectivo

Es el número de días que transcurren antes de cobrar el efectivo de una venta, medido a partir del momento en que pagamos efectivamente el inventario. Es la diferencia entre el ciclo operativo y el periodo de cuentas por pagar. El ciclo del efectivo aumenta a medida que los periodos de inventario y cuentas por cobrar se alargan y disminuye si la compañía puede diferir el pago de las cuentas por pagar y, con ello, alargar el periodo de cuentas por pagar.

Periodo Medio de Maduración de la Empresa (PMM)

Es el tiempo que por término medio tarda en volver a caja el dinero que ha salido de ella para hacer frente a las exigencias diarias del ciclo de explotación. El periodo medio de maduración de la empresa puede ser alterado por la propia empresa: un nuevo sistema de incentivos salariales o una innovación técnica pueden acortar el periodo medio de fabricación; sin embargo, la concesión de créditos a clientes puede expandirse o restringirse.

Tácticas Defensivas contra la Toma de Control Hostil

Se dice que una empresa está en juego si uno o más pretendientes tienen interés en adquirirla.

Formas de Impedir la Toma de Control Antes de Estar en Juego

Acta Constitutiva
Se establecen las condiciones que permiten una toma de control. Con frecuencia, las empresas modifican sus actas constitutivas para dificultar las adquisiciones. Ejemplos de reformas:
- Consejo clasificado: Prolonga el tiempo que necesita el adquirente para obtener la mayoría de puestos en ellos.
- Disposiciones de mayoría calificada: Incrementa la dificultad de una adquisición ante una administración que se opone.
Paracaídas Dorado (Golden Parachute)
Se refiere a las generosas indemnizaciones que se ofrecen a los administradores en caso de una toma de control. Desmotivan las tomas de control porque elevan el coste de adquisición.
Píldoras Venenosas (Poison Pills)
Una vez el oferente adquiera el 20% o más de las acciones de la empresa, todos los accionistas, con excepción del adquirente, podrían comprar nuevas acciones de la corporación a mitad de precio. El precio de las acciones se reduciría porque la compañía vendería las acciones a mitad de precio.

Formas de Impedir una Toma de Control Después de que la Compañía Está en Juego

Recompra negociada y convenios de inmovilización: Los administradores de la empresa objetivo podrían negociar una recompra negociada para adelantarse a un intento de toma de control.
Caballero Blanco y Escudero Blanco: Una empresa que enfrenta una oferta de fusión hostil podría negociar su adquisición por una firma amigable, que de manera habitual se conoce como caballero blanco.
Recapitalizaciones y recompras: La administración de la empresa objetivo a menudo emite instrumentos de deuda para pagar un dividendo; esta transacción se llama recapitalización apalancada. Una recompra de acciones, operación en la que se emite deuda para recomprar las acciones, es una transacción parecida.
Oferta de recompra excluyente: Es lo contrario de una recompra planeada. La empresa presenta una oferta de adquisición directa de cierta cantidad de sus propias acciones, pero excluye a determinados accionistas.
Reestructuraciones de activos: Las compañías pueden vender los activos existentes o comprar nuevos para evitar una toma de control.